亿万富翁、价值投资者、橡树资本管理公司（Oaktree Capital Group，OAK-US）的霍华德・马克斯（Howard Marks）表示，人们喜欢问他这是什么局？这里说的不是棒球，2008年，这个问题意味着大家想知道金融危机还有多久结束；现在随着股市达到高位，他们想知道牛市能持续到什么时候。
马克斯是华尔街享有盛誉的投资者，是全球最大的不良资产投资机构橡树资本的创办人兼联席主席。他曾预见了次贷危机和网络泡沫，在最近一期沃顿投资者系列专栏（Wharton investorseries）中，他谈到，“我一直在说，我们已经进入第八局有段时间了，一年前我意识到这个用词有问题，这不是棒球，我们不知道这场比赛将持续多久。”在投资中，比赛可能会进行到第九局，甚至更久。
2019年1月26日，道琼工业平均指数创下26,616.71点的历史新高，仅在一年内就上涨近5，000点；标准普尔500指数和纳斯达克综合指数2019年也创历史新高。尽管这三个指数从那时起一直下降，但股票与历史平均数相比仍然不便宜。与此同时，美国失业率低至4.1%，强劲的经济提供了乐观的前景，可能使股票持续高位一段时间。
马克斯说道，“目前的经济复苏是有史以来持续时间第三长的，如果再过一年，将是历史最长的，但这不是说股市不能继续上涨。这里没有自然法则或物理法则，所以不能说不可以再持续一年、两年或三年，任何情况都有可能。”
但马克斯以他一贯的警惕风格指出，没有任何经济复苏的持续时间超过十年。美国经济复苏已进入第九年，虽然没有明显理由表明经济复苏为何不能创下新纪录，但马克斯表示，这可能是持续存在的历史性限制之一，和人类的寿命一样。“几乎每个最长寿的人都在114岁去世，有越来越多的人活过100岁，但是仍旧几乎没人能够活过114岁；我们不知道为什么，但这就是规则。”
泡沫思维
马克斯表示，当股市真的下跌时，也不要就自然认为会发生崩盘。近期投资者都预计股市将出现大幅波动，因为他们在互联网泡沫破裂和次贷危机后经历了重大经济衰退。但他们应该看到更久远的历史。“我经历过的过去十年中，有很多小型的景气和纠正，不要自然就认为会出现泡沫崩溃。”
马克斯表示，泡沫的标志是“泡沫思维”（bubble-thinking）的存在，投资者了解了一丝真理然后就投入其中。90年代后期，“一丝真理是互联网将改变世界，人们吸收了这个真理，然后扩大到⋯⋯如果你投资了互联网或电子商务公司，你可能会发财，因为互联网将改变世界；结果，你付出了惨重代价。”
互联网的确改变了世界，但10家互联网公司中有9家最终“无价值”。失败的网络公司包括eToys、Pets.com和Webvan等曾经家喻户晓的名字。“当人们在言谈中将对价值和价格的考虑相分离，事情已经失去标准，滑入永恒的地步时，这就是一个泡沫。所以如果你听到人们说价格并不重要，没有过高的价格，那么我认为你在泡沫中。”
泡沫思维不时在历史中出现。马克斯回忆说，他于1968年在花旗银行（Citigroup，C-US）投资研究部门做暑期工时，投资者对于“漂亮50”（Nifty Fifty）非常热衷，这是包括IBM（IBM-US）、全录（XRX-US）和可口可乐（Coca-Cola，KO-US）在内的美国50家大盘蓝筹股。他表示这些股票以80至90倍本益比的“天价”出售，相比之下，战后标准普尔500指数的平均本益比（P／E）约为16倍。
尽管价格高企，许多投资者都喜欢持有这些股票。理由是，“如果价格高了一点又怎么样？价格成长得速度如此之快，会值这个价的。”马克斯说。但事实证明，在1968年买入这些股票并持有五年的投资者将损失97%的本金。教训是什么呢？“价格确实重要。”他说。
今天，投资者对所谓的FAANG——脸书（Facebook，FB-US）、苹果（Apple，AAPL-US）、亚马逊（Amazon，AMZN-US）、Netflix（NFLX-US）和谷歌（Google，GOOGL-US）——这五档股票情有独锺。根据过去连续12个月的收益，它们的本益比分别为30、18、234、246和58。
马克斯在发给客户的一份有名的备忘录中说，他并没有呼吁投资者出售或购买这些股票。相反的，他说神化一批“超级股票”的是牛市的一个标志。“在一个谨慎、悲观、清醒的市场中，不会像现在这样对待FAANG股票。”这意味着市场很不便宜。
价值永远不会过时
如果便宜股票很难找到改怎么办呢？如果投资者想持续获利，这一点很重要——“只有一种明智的投资形式，那就是弄清楚一支股票的价值，并尽量以更低的价格购买，从这方面说不良债务并没有什么不同，这正是橡树的专长，即买入困境中的公司。”
同为亿万富翁的价值投资者华伦・巴菲特曾告诉马克斯，他喜欢在公司是“杂草而不是花卉”的时候对其购买，橡树也信奉这种投资不良资产，一旦它们恢复后就可以卖出获利的道理；但投资者不应该等价格下跌稳定后再买进，以免像华尔街的说法一样，进行危险的投资策略（catching a fallingknife）。“问题是一旦稳定后，价格就会反弹，我们要在股市情绪不安的时候购买，而刀还在掉落。我认为拒绝接住掉落的刀是在对无所作为合理化。”
然而，在这个长期持续的牛市中，具有扭亏为盈的“掉落的刀子”投资机会可能稀缺。“我们现在处在一个暂停状态，没什么乐趣。当我们不能买便宜货时，我们不开心。”由于没有多少好的交易机会，橡树已经将其投资组合法模保持在1，000亿美元有四年了。“现在不是适合我们增加投资的时机。”
但是一旦市场周期转折，橡树是准备好跳入的。“周期（Cycles）是世界上最重要的事情之一。”马克斯正在就这个话题写一本书。重要的是在发生的时候认识并确定“我们现在的处境以及未来的方向”，周期背后的原因以及它们的时机、持续时间、速度、激烈水准和幅度是不同的。因此，那些过分依赖于在既定的时间参与周期的人，“往往会陷入麻烦，因为他们要不是预测太过，就是错过了。”
但是，即使人们无法精确地预测，周期也会在整个历史中定期发生。“人生中的大部分事情都是周期性的。在市场中，当金钱太多、避险情绪太少、恐惧太少、热情过高等等，你就可以感受到即将迎来一个转折点——你即将到达顶峰，必须得到一些纠正。”
橡树看到这些标志并耐心等待良机。在过去的30年里，这种有纪律的战略已经获得回报，每年的平均内部报酬率为17%，没有负债；相比之下，标准普尔500指数在同一时期的年报酬率约为10%。马克斯指出，如果没有1990～1991年、2001～2002年和2008年低迷时期的逢低买入机会，回报会少得多。
但所有这些对良机的等待都会产生重大的管理挑战。“当80%的时间业务都不占主导时，你如何保持一个组织的发展？60%的时间呢？答案是，首先你必须雇用那些着眼长远、不需要即时满足的人；你需要成熟度，我们必须雇用心理成熟的人。”
马克斯表示，橡树也创造了一种鼓励长期思考的文化。“有几年，当我们不赚多少钱的时候，没有人会减薪，没有一个把工作做好的人会被减薪，而且我们不只是根据当年业绩来支付报酬，我们试图建立一个立足长远的工作和财务环境。”
被动投资的负面
还有另一个投资趋势影响橡树和其他积极投资管理人：对被动投资的转向。在积极管理中，基金经理在策略性投注前要进行主动分析。在被动投资中，资金投资于指数基金，或自动购买指数中所有证券的基金，以及交易所上市基金（追踪指数的证券）等。为什么很多投资者逃离积极投资？“主要原因是费用高，又没赚到钱，大多数积极投资经理的表现都不如指数基金。”
对冲基金尤其在投资者眼中失去了光彩。马克斯表示，他在2004年写了一份备忘录，预测平均对冲基金每年将赚5%至6%；十年后，《巴伦周刊》告诉他，他们正在写一篇关于该备忘录的文章，因为过去十年平均对冲基金报酬率为5.2%。“对冲基金产业已经花开落败了，最终人们会厌倦支付2%＋20%的利润，赚取5%或6%的收益。”
但被动投资也有弊端。马克斯表示，橡树的一位客户打电话给他说，所在企业的新财务主管希望将所有投资都投入指数基金。“我说，要是他把所有的资金投资于指数基金，没有人考虑应该包括哪些股票、股票的价值或应该如何加权，他会是什么感觉？这太极端了。”
马克斯表示，转向被动“最大的讽刺”是指数中所列股票的权重是人为决定的。“被动投资者的假设是，他们之所以优胜是因为积极投资者是白痴；然而被动投资者的行事方式是效仿他们认为是白痴的人做出的决定，这完全说不通。这就是今天被动投资的做法，我们必须对此三思。”
未来更难获得回报
在沃顿的围炉聊天中，马克斯回顾了自己长达半个世纪的成功投资事业。他学到重要的一点是，与婚姻不同，“不要感情用事在投资界非常有用。你在这个世界赚大钱，是在每个人都开心、没人能想到任何可能出错的事情，所有人都认为树木可以长到顶天时，从市场中解脱出来。”这是卖出的时候；市场崩溃并且所有人都悲观，这时候该买入。
马克斯也赶上了高收益或称为垃圾债券市场的诞生。“早在1978年，我接到了改变我一生的电话。当时我的老板打电话给我，说有一个在加利福尼亚州名叫米尔肯还是什么的人，在做一个叫高收益债券的交易，问我能弄清楚这是什么情况吗？”垃圾债券（Junkbonds）是陷入困境的公司的债务，麦克・米尔肯（Michael Milken）被认为创建了这个价值数十亿美元的证券市场。
那时候，关于垃圾债券的信息很少。马克斯表示，大约90%的投资机构有反对购买评级低于“A”或三个“B”的债券的规定。事实上，信用评级机构穆迪将“B”级债券定义为“未能拥有理想投资特征”的债券。“换句话说，这不是一个好主意。”另一个契机是，40年前的投资者认为即使能赚钱，购买陷入困境的公司债券也不太合适。
但到了今天，高收益债券已经成为了数据易于获得的普通投资。“没有更多的无知可以被利用了，而且没有更多的顾忌，任何人会做任何事情来赚钱。”每个人都在为获得最好回报而努力，好的交易会变得更希有。“这很难，也许我曾经从高收益债券、对冲基金或是私募股权赚过很多钱，但是世人变得更聪明，要做得出色你必须比我过去更努力。”
